马克集数摘要
从外部并购的数字技术能否提升企业价值？这不仅是企业数字化转型面临的战略性问题，也是理解技术来源与组织价值关系的关键问题。本文将数字并购视为企业实现数字技术能力跃迁的通道而非简单的技术移植工具，并利用2001~2021年的上市企业并购案例，揭示了外部并购带来的数字技术通过驱动企业数字化转型和生产要素创新性配置，不仅在短期内获得资本市场的显著认可，而且实现了约 8%的长期全要素生产率提升。其中，利用其他并购作为对照组剥离并购效应显示，约 50%的短期宣告效应可归于并购的数字技术；而在长期由数字化转型和研发、人力资本、数字资本等互补要素投入引致的生产率提升，主要是水平型而非垂直型的增长，这与数据中观察到的专利产出未有明显变化的发现一致。此外，非国有企业、数字企业以及控股并购的长短期价值更高，跨境和产业数字化并购更受市场短期青睐。上述结论表明，从外部收购的数字技术为并购企业创造了显著价值，积极的数字并购是促进数字经济和实体经济融合的有效路径，但要实现外部并购技术的垂直增长效应仍需数字创新能力的根本性跃迁，这可能是政策制定者和企业在决策数字并购活动中需要重点考虑的。
关键词： 数字并购；数字技术；企业价值；数字化转型；全要素生产率
一、论文选题背景和意义
论文聚焦“数字技术来源—组织价值”的关系，在数字并购情境下回答外部获取的数字技术是否、以及如何提升企业价值。作者指出，数字并购不同于传统并购，其价值创造核心在于释放数字技术的边际价值，避免将并购效应与数字技术效应混同。研究意义在于：一是识别并度量数字并购中的“数字技术价值”；二是以短期资本市场反应与长期生产率相结合的框架，检验两者一致性；三是阐明由“技术移植工具”向“能力跃迁通道”的范式转变对企业长期价值的影响。
二、论文主要内容
论文首先提出理论框架：数字并购可能通过两条路径提升长期价值——推动企业数字化转型、促进互补要素（研发、人力资本、数字资本）投入的创新性配置。随后开展两部分实证：
1) 短期价值：采用事件研究法，度量并购宣告窗口内的超额收益与累积超额收益，并以非数字并购为对照剥离并购本身效应，识别数字技术的边际贡献。
2) 长期价值与机制：以面板数据和多期DID评估全要素生产率变化，进一步检验数字化转型进程与互补要素投入的机制效应，并进行多种稳健性与异质性分析。主要发现包括数字并购在宣告期获得更高市场回报，长期约8%的TFP提升呈水平型增长；非国有企业、数字企业与控股并购效应更明显。
三、论文实证设计
论文使用的数据来源包括：国泰安数据库（上市企业基本信息、财务与股价数据）；标普资本智商数据库（并购信息与AI提炼的交易标签，用于识别数字并购与构造对照组）；部分稳健性检验中使用中国研究数据服务平台的企业数字资产数据。
模型设计部分包括：
1) 事件研究模型：以市场模型/市场调整法估计AR与CAR，窗口设定覆盖宣告日前后多期，并控制行业、年份等固定效应。
2) 生产率估计：以主营业务收入、员工总数、中间投入、资本投入构建生产函数，采用OP及其修正方法估计TFP。
3) 多期DID：以DMA×POST识别数字并购相对其他并购在并购后的TFP差异，控制企业、行业、年份固定效应与一系列企业特征，并辅以PSM、IV、系统GMM与堆叠DID等稳健性检验。
4) 机制检验：考察数字化转型进程与研发、人力资本、数字资本投入等互补要素的响应，同时报告创新产出与资本密集度的变化。
变量说明表格
| 变量名称 | 变量说明 |
|---|---|
| DMA | 数字并购虚拟变量（标的具有数字属性时取1） |
| AR/CAR | 事件研究中的超额收益/累积超额收益 |
| lnTFP | 全要素生产率的对数估计值 |
| Size | 企业规模 |
| Age | 企业年龄 |
| Lev | 资产负债率 |
| Cash | 运营现金流 |
| ROA | 总资产净收益率 |
| Growth | 总资产增长率 |
| B/M | 账面市值比 |
| POST | 并购发生当年及之后时期的指示变量 |
| y,l,m,k | 生产函数中的产出、劳动、中间投入、资本投入（用于TFP估计） |
四、论文结论与政策建议
结论表明：数字并购带来的数字技术在宣告期获得显著正向市场反应，且约有相当比例可归因于数字技术本身；在长期层面，企业TFP平均提升约8%，表现为水平型增长。机制上，数字化转型加速以及研发、人力资本与数字资本的投入增加，是生产率改善的关键；创新产出（以专利衡量）未见明显变化。政策建议方面，鼓励规范、有序开展数字并购，提升数字化整合与平台/技术路线协同能力；促进数字人才与数字资本供给；引导企业从“工具性移植”转向“能力跃迁”，以增强长期价值的基本面支撑。
五、边际贡献与未来拓展
边际贡献体现在：在数字并购场景下净化并购效应、识别数字技术价值；构建“短期市场反应—长期生产率一致性”的综合评估框架；提出以数字化转型与互补要素投入为核心的机制通道。未来可在数字并购识别口径、技术类型异质性、跨境并购与产业数字化情境等方面扩展，并进一步检验技术纵向“垂直型”增长的实现条件。
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